玉淵譚天丨穩(wěn)定幣，是美元的“救心丸”嗎？

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月17日，美國參議院以68票贊成、30票反對(duì)的結(jié)果通過《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》，制定了與美元掛鉤的穩(wěn)定幣監(jiān)管規(guī)則。

　　當(dāng)法案以壓倒性優(yōu)勢(shì)通過時(shí)，共和黨參議員比爾·哈格蒂振臂宣稱：“美國正邁向加密貨幣之都！”

　　2500億美元市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定幣進(jìn)入了美國國家法律框架的視野，而華爾街的交易終端上，美債收益率曲線微微顫動(dòng)。

　　當(dāng)穩(wěn)定幣正式登上美國金融的舞臺(tái)，一場(chǎng)金融實(shí)驗(yàn)，也就此拉開帷幕。

　　01

　　

　　穩(wěn)定幣，怎么“穩(wěn)”？

　　今年3月，特朗普的加密貨幣項(xiàng)目“世界自由金融”（World Liberty Financial）公司推出了一種與美元掛鉤的代幣，名為USD1。

　　和金融市場(chǎng)上的其他加密貨幣不同，像USD1這類加密貨幣有法定貨幣和現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)作為支撐。這就意味著，與比特幣相比，它的幣值波動(dòng)更穩(wěn)定，所以便被稱為“穩(wěn)定幣”。

　　事實(shí)上，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)并非偶然，而是加密貨幣發(fā)展演化的結(jié)果。

　　比特幣的誕生背景與2008年金融危機(jī)密切相關(guān)。危機(jī)期間，部分公眾對(duì)傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)失去信心，擔(dān)憂資產(chǎn)被凍結(jié)、機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，于是催生了“不依賴金融機(jī)構(gòu)、去中心化”的加密支付體系。

　　但問題也隨之顯現(xiàn)：比特幣等幣種價(jià)格劇烈波動(dòng)，幾乎不具備日常支付的穩(wěn)定性。久而久之，比特幣更像是一種“數(shù)字黃金”——被視為投資標(biāo)的，而非交易媒介。

　　△美國賓夕法尼亞州的工廠內(nèi)，一家加密貨幣的算法“礦工”正在運(yùn)行。

　　2013年，隨著“比特幣是數(shù)字黃金”的概念被炒熱，大量散戶涌入市場(chǎng)，比特幣價(jià)格從年初的13美元飆升至年末近1000美元。隨之而來的還有多輪泡沫破裂和投機(jī)崩盤。

　　2014年初，全球最大比特幣交易平臺(tái)Mt.Gox倒閉，比特幣的交易價(jià)格一路狂跌。全球比特幣投資者恐慌不已。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天比特幣價(jià)格暴跌15%，至464.66美元。

　　但即便如此，比特幣依然一路高歌猛進(jìn)。時(shí)至今日，其價(jià)格已突破10萬美元。

　　在如此劇烈的價(jià)格波動(dòng)下，加密貨幣若要走向更廣泛的實(shí)用場(chǎng)景，必須解決“幣值不穩(wěn)”的核心難題。于是，“穩(wěn)定幣”概念應(yīng)運(yùn)而生：通過將加密貨幣與現(xiàn)實(shí)世界中的法定貨幣（如美元）綁定，使其價(jià)值不像比特幣一樣，由于受到投機(jī)炒作的影響，而劇烈起伏。

　　因此，穩(wěn)定幣市場(chǎng)幣值會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，也就更能發(fā)揮出其貨幣屬性。

　　目前，全球市值最大的兩種穩(wěn)定幣為泰達(dá)幣（USDT）與美元幣（USDC），二者合計(jì)市值約占總市值的九成。

　　△當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月5日，美元幣（USDC）的發(fā)行公司Circle在紐約證券交易所進(jìn)行首輪公開招募

　　此次參議院通過的《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》，意圖為這一新興資產(chǎn)類別搭建起初步的制度框架。

　　法案明確規(guī)定，每發(fā)行1美元的穩(wěn)定幣，背后必須有等值的“高流動(dòng)性、安全資產(chǎn)”作為支撐，范圍包括美元和短期國債等。

　　這一要求，本質(zhì)上是為了解決加密資產(chǎn)中長期存在的信用真空問題，為幣值穩(wěn)定性注入“現(xiàn)實(shí)錨點(diǎn)”。

　　與此同時(shí)，法案還首次將穩(wěn)定幣納入反洗錢和金融監(jiān)管體系。比如，發(fā)行機(jī)構(gòu)需在司法或監(jiān)管部門要求下打擊非法交易與洗錢行為。這意味著，穩(wěn)定幣將不再是一個(gè)游離在灰色地帶的金融工具，而是要承擔(dān)起合規(guī)義務(wù)。

　　而在發(fā)行資格方面，法案規(guī)定，無論是銀行、信用社的子公司，還是部分符合條件的非銀行機(jī)構(gòu)，未來都有望獲得穩(wěn)定幣發(fā)行許可。

　　目前，該法案仍需在眾議院獲得通過，隨后才能遞交總統(tǒng)簽署成為正式法律。

　　可以預(yù)見的是，一旦正式落地，美國將成為全球首個(gè)將穩(wěn)定幣納入主流金融監(jiān)管體系的國家。這不僅將改變加密貨幣行業(yè)的生態(tài)結(jié)構(gòu)，也可能為全球金融體系帶來新的挑戰(zhàn)。

　　而這一切，美國真的準(zhǔn)備好了嗎？

　　02

　　

　　美國用穩(wěn)定幣
想“穩(wěn)”什么？

　　《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》在參議院通過，美國財(cái)政部長貝森特第一時(shí)間發(fā)文力挺。

　　貝森特說，穩(wěn)定幣市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2030年將增長至3.7萬億美元。以美國國債為支撐的穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)將推動(dòng)私人部門對(duì)美國國債的需求，有望降低政府借貸成本并幫助控制國家債務(wù)。

　　從貝森特的話里，不難看出，這項(xiàng)數(shù)字貨幣領(lǐng)域的立法，跟美國穩(wěn)定以美元為支撐的美國金融貨幣領(lǐng)域有著密切關(guān)系。

　　當(dāng)前，美元資產(chǎn)中有一個(gè)堪稱“沉疴宿疾”的問題——美債。通過推行穩(wěn)定幣，美國也希望能夠?qū)γ纻�的問題有所緩解。

　　長期以來，美國經(jīng)濟(jì)依賴一個(gè)看似完美的閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)：通過巨額貿(mào)易逆差，將美元輸出到世界各地；而各國又將手中大量的美元，通過購買美國國債的方式，回流至美國。美國則用這些借來的錢在全球投資，賺取足以覆蓋利息的豐厚回報(bào)。

　　然而，最新的數(shù)據(jù)顯示，美國債務(wù)規(guī)模已高達(dá)36.2萬億美元，并且仍在以驚人的速度增長。更值得警惕的是一個(gè)質(zhì)的變化：根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，2024年，美國在全球投資的初級(jí)賬戶凈收入出現(xiàn)虧損。

　　這傳遞出一個(gè)嚴(yán)峻的信號(hào)。從國際收支的角度來看，維系美元循環(huán)的平衡正在被打破。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青告訴譚主：2024財(cái)年美國聯(lián)邦政府國債利息支出占財(cái)政支出的比重已經(jīng)超過了10%的安全線。

　　美債危機(jī)，出現(xiàn)了新的狀況。

　　在這種情況下，如果美債繼續(xù)無限擴(kuò)張下去，可持續(xù)性就要畫上一個(gè)問號(hào)。同時(shí)，這樣的信號(hào)也會(huì)動(dòng)搖美債持有者的信心。如果愿意買美債的人少了，那美國還怎么借錢？

　　穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，讓美國看到了一種新的可能。

　　設(shè)想一下：個(gè)人以1美元購買1個(gè)由泰達(dá)公司發(fā)行的穩(wěn)定幣（USDT），由于背后有美債資產(chǎn)作抵押，用戶相信未來能夠等值兌換；而發(fā)幣公司可以用收到的這1美元，購買美債或進(jìn)行二次投資。

　　如此一來，穩(wěn)定幣具備“鏈上”購買力，而這一美元又在現(xiàn)實(shí)金融系統(tǒng)中流通。

　　穩(wěn)定幣作為一種加密貨幣，可以在“鏈上”完成“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的交易，無需經(jīng)過銀行或第三方平臺(tái)，能夠提升交易效率，尤其在跨境支付等場(chǎng)景下有著需求的空間。與美元資產(chǎn)綁定后，又能夠使得穩(wěn)定幣幣值相對(duì)穩(wěn)定。

　　因此，按照美國的設(shè)想，隨著穩(wěn)定幣市場(chǎng)的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到3.7萬億美元，而穩(wěn)定幣發(fā)行商將成為美國國債最大的持有者之一。

　　這將形成一個(gè)全新的“鏈上美債循環(huán)”：美國財(cái)政部發(fā)債，穩(wěn)定幣公司用美元購買，美國財(cái)政部獲得資金；而穩(wěn)定幣公司則可以再用賣出穩(wěn)定幣的錢繼續(xù)去買國債，發(fā)行穩(wěn)定幣……

　　為了確保這個(gè)循環(huán)的“可控性”，《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》還特意嚴(yán)格限制了境外實(shí)體在美國發(fā)行穩(wěn)定幣。這一招，讓這些關(guān)鍵的“新買家”在美國政府的可控范圍內(nèi)。

　　不過，美國積極推動(dòng)穩(wěn)定幣的目的，并不僅僅是為了化解美債風(fēng)險(xiǎn)，其更大的目標(biāo)還在于加深美元對(duì)全球金融體系的影響。

　　穩(wěn)定幣的交易基于區(qū)塊鏈，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)，去中心化，并不需要經(jīng)過各國的央行體系。目前，全球九成以上的穩(wěn)定幣與美元掛鉤，其使用早已跨越國界。

　　這正是美國所樂見的。如果大家都在線上用穩(wěn)定幣交易，相當(dāng)于虛擬世界的“美元”，也會(huì)進(jìn)一步擠壓現(xiàn)實(shí)世界中各國本幣的空間。

　　如果穩(wěn)定幣不加限制地傳播，美元的影響力將更加侵蝕他國的主權(quán)貨幣體系。意大利財(cái)政部長已發(fā)出警告，與美元掛鉤的穩(wěn)定幣可能“排擠”歐元。而對(duì)于那些本幣系統(tǒng)脆弱、通脹高企的發(fā)展中國家而言，這種沖擊將更為直接和猛烈。

　　由此可見，在美國看來，穩(wěn)定幣不僅僅是解決美債問題的“救心丸”，又將成為美元霸權(quán)向全球數(shù)字金融領(lǐng)域滲透的一個(gè)窗口。

　　03

　　

　　穩(wěn)定幣
能夠穩(wěn)定美國金融嗎？

　　仔細(xì)審視這份法案背后的邏輯，以及穩(wěn)定幣市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，恐怕會(huì)得出一個(gè)不那么樂觀的結(jié)論。指望穩(wěn)定幣來托舉美債，這盤棋從一開始，或許就面臨著諸多變數(shù)。

　　首先要看到的是，穩(wěn)定幣這種循環(huán)，難免會(huì)積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　一是很難保證該發(fā)行機(jī)構(gòu)有足夠多的等額資金儲(chǔ)備。

　　理論上，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)是拿了用戶的現(xiàn)金，再發(fā)出等值的穩(wěn)定幣；照這個(gè)邏輯，它應(yīng)該有足夠的儲(chǔ)備隨時(shí)應(yīng)對(duì)用戶換回現(xiàn)金的需求。但發(fā)行機(jī)構(gòu)通常會(huì)把這筆錢拿去做投資。

　　最大的穩(wěn)定幣泰達(dá)幣的發(fā)行商泰達(dá)公司就持有大量美國國債，據(jù)報(bào)道，到2025年第一季度，其持倉規(guī)模已經(jīng)超過1200億美元，超過全球大部分主權(quán)國家。

　　這難免導(dǎo)致一個(gè)問題，如果用戶集中要求兌付，泰達(dá)公司必須立刻拿出這么多現(xiàn)金。但國債并不是馬上能變現(xiàn)的資產(chǎn)，如果流動(dòng)性出現(xiàn)問題，就會(huì)像銀行擠兌一樣，誰都兌不到。

　　而這樣的擠兌，無疑會(huì)成為引爆系統(tǒng)性危機(jī)的火苗。

　　另一方面，即便拋開風(fēng)險(xiǎn)不談，從法案對(duì)美債的實(shí)際拉動(dòng)作用看，也可能是“遠(yuǎn)水難解近渴”。

　　其一，更多是“存量轉(zhuǎn)移”而非“新增流動(dòng)性”。

　　這一點(diǎn)連美國財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）都表達(dá)過隱憂。雖然它預(yù)測(cè)未來三年穩(wěn)定幣可能增長8倍、規(guī)模突破2萬億美元，但這種增長更多是“存量轉(zhuǎn)移”，而非新增流動(dòng)性。

　　實(shí)際上，去買這些與美元掛鉤穩(wěn)定幣的人，也得用美元購買，不管是從銀行還是貨幣基金提取美元，還是拋掉原本購買的美國國債，都可能意味著一些美債被拋售。一頭進(jìn)水，一頭出水，結(jié)果就是，對(duì)美債實(shí)際總需求拉動(dòng)有限。

　　其二，法案附帶的“緊箍咒”，可能反而成為“勸退信號(hào)”。

　　法案為穩(wěn)定幣“正名”的同時(shí)，也要求其納入反洗錢體系、接受審計(jì)、配合監(jiān)管行動(dòng)等。這些合規(guī)成本不菲，對(duì)于那些追求匿名和“去中心化”的用戶及平臺(tái)而言，吸引力將大打折扣，甚至可能驅(qū)使他們轉(zhuǎn)向鏈上抵押型穩(wěn)定幣或非美國背景的平臺(tái)。如此一來，“救美債”的初衷便落了空。

　　更深層次的問題在于，穩(wěn)定幣的偏好與美債的“病根”并不匹配。

　　出于流動(dòng)性考慮，穩(wěn)定幣發(fā)行商的投資組合主要錨定T-bills等短期國債，仍然無法解決美國中長期國債的流動(dòng)性問題。而中長期國債在美國國債中占比近80%，是財(cái)政部的壓力來源之一。

　　一個(gè)例子是，2023年下半年，美國財(cái)政部加大中長期國債發(fā)行，結(jié)果市場(chǎng)迅速失衡，10年期美債收益率從3.8%飆升至5%以上，直接暴露出市場(chǎng)對(duì)長期債券已經(jīng)明顯提不起興趣了。

　　若美財(cái)政部選擇配合穩(wěn)定幣的增長趨勢(shì)，疊加未來美聯(lián)儲(chǔ)的政策，確實(shí)可能通過壓低中長期債券占比，來“緩一口氣”。

　　但這背后代價(jià)不小。要實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整，財(cái)政部需要將短期債券的占比，從當(dāng)前約21%，大幅抬升——遠(yuǎn)超財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）建議的15%～20%區(qū)間。而一旦這么做，每個(gè)月就有更多債務(wù)迅速到期、需要不斷借新還舊，財(cái)政也會(huì)因此暴露在更大的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和短期融資壓力中。

　　說到底，穩(wěn)定幣是一個(gè)金融創(chuàng)新工具，金融資產(chǎn)金融交易的數(shù)字化也是一種未來的趨勢(shì)。但穩(wěn)定幣背后牽動(dòng)著金融穩(wěn)定、監(jiān)管和國家債務(wù)結(jié)構(gòu)等一系列根本性問題，需要謹(jǐn)慎對(duì)待，徐徐推進(jìn)。

　　如果不能合理設(shè)計(jì)，反而忽視其風(fēng)險(xiǎn)屬性，將其用作增加債務(wù)的杠桿工具，拖延美元自身實(shí)質(zhì)問題的解決，甚至作為收割別國貨幣主權(quán)的“鐮刀”，無疑將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，給美國金融體系的運(yùn)行帶來反噬。