從另一個角度看榮昌生物的“爭議BD”

　　安格 | 撰文

　　6月26日，榮昌生物宣布與美國生物技術公司Vor Bio達成協議，授予其在除大中華區以外的全球其他地區開發和商業化泰它西普的獨家權利。

　　總金額42.3億美元的BD，包括現金、股權、里程碑付款，其中，首付款4,500萬美元現金。此外榮昌生物還將收到高個位數至雙位數銷售提成款。

　　消息一出，質疑之聲隨之而來。主要集中在：合作方資質平平、首付款太低、高持股比例的實際價值以及為何沒能“牽手”跨國大型藥企（MNC）。

　　近一年來，從中國授權給國際大藥企的創新藥總價值節節高升，2025年1–5月，中國創新藥的對外BD授權總額已達 455億美元，幾乎追平去年全年。讓人印象深刻的是在2024年，首付款（upfront）金額年增長超過80%。部分熱門交易中，首付款超過1億美元已非個例，這在過去屬于極少數現象。

　　在這種僅關注首付款的氛圍下，榮昌的這次BD難免讓市場一度感到失落。

　　然而，若深入探究這筆交易的內核，從另一個角度會發現這并非外界最初判斷的“一次草率賤賣”。

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　　合作方資質：一個“出海”加速器平臺的戰略價值

　　外界對合作方Vor Bio的質疑，大多源于其過去的標簽。質疑其是“一個市值只有5000萬美金的納斯達克上市公司”。

　　一位長期關注海外BD和并購交易的投資人提到：“與一個干凈的、已境外上市的公司合作，這是本次交易結構的重要看點。當前全球BD領域，為單一重磅資產成立一個新公司（NewCo）的模式非常流行。但從零開始成立NewCo，再走到上市（IPO），是一個漫長且充滿不確定性的過程。而另一邊，與一般的已上市公司合作，則常常面臨其內部存在大量‘亂七八糟’的遺留資產，剝離和整合都極其麻煩的問題。”

　　從NewCo交易框架的角度來看，Vor Bio恰好提供了一個不錯的解決方案。

　　首先，它是一個已經上市、且資產負債表非常“干凈”的公司，近期又完成了戰略轉型和新一輪融資。榮昌相當于直接將泰它西普這個“資產”注入一個現成的、干凈的、已上市的平臺，在加速推動泰它西普全球化布局的同時，在資本市場上也有了更大的運作空間。

　　這省去了以往NewCo成立新公司時，一個從0到1的漫長孵化和上市流程，直接進入了從1到100的價值放大階段，讓整個出海策略及過程更具確定性。這在當前行業趨勢下，是一個“比較聰明”的選擇。

　　其次，這個交易項目落地的同時，也裝進去了專業的團隊與充足的資本：在這個“干凈”的上市平臺里，公司任命了免疫學領域的資深專家Jean-Paul Kress為新任CEO，這位科學家同樣是一位有著自免創新藥資產成功BD經驗的操盤手，剛干成的事就是把 MorphoSys（有自免藥資產）作價28億歐元賣給了諾華。并同步完成了頂級資本RA Capital、Forbion、Venrock“真金白銀”的1.75億美元PE融資。

　　以上這些，確保了領導團隊的專業性和后續臨床開發的充足“彈藥”。

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　　首付款只是“冰山一角”，看交易總價值與股權的“遠期杠桿”

　　此次交易，外界質疑最猛烈的一點，是4500萬美元的首付款。

　　首先，4500萬美元（3億人民幣）的現金，并非小數目。這筆資金足以覆蓋榮昌生物相當一部分的研發開支，為公司當下的運營和研發提供了堅實的現金支持。

　　更重要的是，8000萬美元的Vor Bio的認股權證，對應的是其23%的股權，這讓榮昌生物在泰它西普的全球開發中，不再僅僅是收取授權費的“房東”，而是成為了開發公司的重要“股東”。

　　未來，隨著泰它西普海外臨床數據的讀出、獲批上市，Vor Bio公司的估值將會成倍增長。屆時，榮昌不僅能獲得里程碑和銷售分成，其持有的股權本身也將成為一筆巨大的、可流動的資產。

　　事實已初步證明這一點。以 Vor Bio周五收盤每股1.06美元計算，榮昌獲得的3.2億股價值約3.39億美元，加上4500萬美元現金，相當于超過3.8億美元的首付款，且以后還有上升空間。相對于傳統“License-out”拿到固定首付款的“一錘子”買賣，榮昌生物的這筆交易有可能帶來未來潛在的巨額收益。

　　更重要的一點，作為重要股東，榮昌能夠在一定程度上深度參與到泰它西普的全球開發戰略決策中。

　　這一次，榮昌這種模式，是用一個已上市產品去做了一個交易，借助中國的產品去做一個新的美國biotech項目，去孵化一個“美股小弟”。

　　這種模式如果后續發展順利，除了財務收入之外，也在一定程度上證明了中國創新藥，具備了參與到全球biotech領域里資本游戲的資質和實力，是中國創新藥企在全球品牌影響力的巨大勝利。

　　換個角度，這場交易的本質是，一家公司用其明星產品的部分權益，換一個撬動未來的機會。

　　后續40億美元的里程碑付款，也不是一個小數目。

　　雖然目前行業更看重的還是能實打實拿到手的“首付款”，但在最近無論是康方還是百利天恒的合作，他們都用實際的案例證明了，中國的biotech是有能力拿到一個deal的后續付款的。

　　這讓國內這些License deal的后續交易金額的落地逐漸成為可能。

　　當然，這一切前提是泰它西普在后續的全球開發過程中，真的能取得良好的臨床結果。

　　至少在目前看來，泰它西普重癥肌無力適應癥的全球多中心Ⅲ期臨床進展順利，在獲得FDA快速通道資格認定和孤兒藥資格認定和后，在6月17日又獲得歐盟的孤兒藥認定，而且FDA已同意干燥綜合征（pSS）（2024年獲FDA快速通道資格認定）、IgA腎病適應癥在美國的Ⅲ期臨床試驗，產品的全球開發穩步進行中。

　　而剩下要做的，就是找一個伙伴去做好配套落地工作，而這也給榮昌選擇了Vor Bio這家“小公司”多了一個理由。

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　　為何不是MNC？選擇“創業合伙人”是更優解

　　“為什么沒有找輝瑞、默沙東這樣的MNC？”這是很多人的疑問。

　　前面提到，榮昌這個BD若想要價值最大化，則必須要靠后續泰它西普的全球落地。這就對開發公司的專注度與開發動力提出了要求。

　　與MNC合作，除了流程冗長、溝通成本高之外，最大的隱患在于產品無法獲得足夠的重視。在MNC龐大的管線中，泰它西普可能只是“備選項”之一，也有可能隨著戰略調整，被束之高閣。

　　而對于集中押注于此的資本方和新公司而言， 其開發動力是MNC無法比擬的。 這種 all-in的姿態， 極大地提高license in產品全球臨床開發的推進效率和最終成功的確定性。

　　根據榮昌生物的公告，雙方設立聯合戰略委員會。該委員是實權決策機構，具有實質性話語權。而且從中可以看出，榮昌是這個BD平臺的主導者之一，不是被動出售者，是主動合伙人。

　　因此，通過“股權+里程碑”的深度綁定模式，兩家形成了一個真正的“命運共同體”。而后者的轉型落地，則幾乎完全依賴于泰它西普的成功。

　　此外，除了Jean-Paul Kress，新進來的RA Capital Management、Forbion、Venrock等明星生物醫藥基金，也都是在世界生物制藥領域長袖善舞的高端玩家，在資源匹配上，能進一步幫助Vor Bio加速推進泰它西普的全球落地。

　　畢竟，在當下生物醫藥行業，速度是第一要義。

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　　小結

　　拋開最近國內BD的“高首付，攜手MNC”的模式性期待，換個角度，榮昌生物與Vor Bio的合作，在當下競爭激烈的自免市場之下，反倒是另一種合作的新樣本。

　　上述投資人認為，全球BD“傳統License-out+深度股權綁定”的合作模式，是下一步BD的發展趨勢。他認為，“高首付的模式難以持久，后續如果進展不及預期，會損害這類合作的未來”。

　　而“合理首付+高額里程碑+長期銷售分成+戰略股權”的復合模式，與一個利益高度綁定的合作伙伴，對于一家對自身產品具有高度信心的企業來說，是更合理的選擇。

　　當然，后續要驗證榮昌這份戰略的正確性，還得看泰它西普更進一步的表現。