耐心資本是專注于長期投資并對風險有較高承受力的資本，對加強科技創新、提高創新效率具有重要意義。當前，我國金融市場存在融資結構不合理、短期投機行為頻現等問題，壯大耐心資本的重要性和緊迫性日益彰顯。黨的二十屆三中全會將“發展耐心資本”作為健全因地制宜發展新質生產力體制機制的重要內容。2024年中央經濟工作會議再次強調“壯大耐心資本”。本期特邀專家圍繞相關問題進行研討。
發展耐心資本服務新質生產力
什么是耐心資本？如何理解其對改善金融結構和投資生態的重要意義？
楊濤（中國社會科學院金融研究所研究員、支付清算研究中心主任）：在較長一段時間內，我國經濟增長都需要大規模、持續、穩定的中長期資金支持。資本短期化與耐心資本發展不足，反映了我國金融體系結構與融資結構的失衡問題，金融服務能力尚存短板。一是銀行業與非銀行金融機構的綜合實力差距較大。2024年末我國金融業機構總資產495.59萬億元，其中銀行業金融機構資產總額444.57萬億元，證券業機構總資產只有15.11萬億元。二是間接融資與直接融資差異較大。2024年末社會融資規模存量為408.34萬億元，其中對實體經濟發放的人民幣貸款余額為252.53萬億元，相比之下，非金融企業境內股票余額為11.72萬億元，企業債券余額為32.3萬億元。
事實上，雖然銀行間接融資成為金融資源配置的絕對主體，但其自身一直存在“短存長貸”的挑戰，容易引發商業銀行的流動性風險。一方面，相對短期化的活期存款約占居民存款的三成。另一方面，資金運用長期化趨勢明顯，2024年企（事）業單位貸款增加14.33萬億元，其中企業中長期貸款約占增量的70%，與2019年的62%相比明顯提高。
發展耐心資本并非簡單增加中長期資本，而是通過改善直接融資與間接融資的占比結構、優化資金來源與運用的期限配置等，改善金融機構、金融市場、金融產品的結構與效率。
耐心資本的內涵可從多方面理解和把握。從資本特征看，耐心資本通常指中長期資本，對風險承受能力較高，并且追求中長期收益。相較短期資本，受市場短期波動的干擾小，能夠有效支持基礎設施、科創企業等較長時間才能產生效應的項目。從運作特點看，耐心資本通常關注支持對象的成熟度和成長度，不追求快速的利潤增長，而是通過提供各類相對寬松的融資條件，提升企業與項目的穩定性和可持續性，使其跳出短期財務壓力，更專注于長期目標。耐心資本可以是貸款和股權的混合，為被投資方提供綜合解決方案。從范圍邊界看，壯大耐心資本離不開直接融資。銀行業、保險業等領域，也有發展耐心資本的較大空間，可與多層次資本市場服務體系形成合力。從制度保障看，打造耐心資本的關鍵離不開“耐心”二字，需有更加完備的法律、法規和生態環境加以保障。直接融資與間接融資相比，中長期與短期融資活動相比，都面臨更多風險與不確定性，需要有高效的制度要素充分保障各方利益，形成激勵相容機制。
壯大耐心資本目的是服務新質生產力。新質生產力以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志。提高全要素生產率的重要著眼點是推動科技創新。科技企業的金融需求具有一定特殊性，科技創新特別是重大科技創新的成功是小概率事件，需要長期穩定耐心資本的保駕護航。
發展耐心資本有助于提升金融市場內在穩定性，改善市場價值投資的基礎條件。A股集聚了眾多優質科技企業，但圍繞創新持續提供激勵約束的能力還有所不足；科創板著眼于硬科技，逐漸形成集聚效應和示范效應，但存在定價機制和市場流動性分化等挑戰。新三板服務中小企業科技創新的能力尚未充分發揮。區域股權市場存在融資門檻較高、交易活躍度較低、信息披露不規范等問題。只有把多層次資本市場服務科技創新的功能做扎實，才能使市場本身獲得更穩固的發展基礎、更持續的生命力。就場外市場來看，發展耐心資本的主要切入點是暢通創投機構“募投管退”全鏈條，除了提升創投基金自身管理能力之外，還要完善政策環境、引導投資者偏好，從而真正實現股權投資基金與科創企業共贏發展。
發揮政府投資基金引導帶動作用
政府投資基金作為耐心資本的重要來源，具備哪些特點和優勢？發展成效如何？
楊萍（國家發展改革委投資研究所所長）：政府投資基金是各級政府通過預算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導各類社會資本支持相關產業和領域發展及創新創業的投資基金。
按照投資方向，政府投資基金主要分為產業投資類基金和創業投資類基金。產業投資類基金在產業發展方面發揮引領帶動作用，圍繞完善現代化產業體系，支持改造提升傳統產業、培育壯大新興產業、布局建設未來產業，重點投資產業鏈關鍵環節和延鏈補鏈強鏈項目，推動提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，打造具有國際競爭力的產業集群。創業投資類基金圍繞發展新質生產力，支持科技創新，著力投早、投小、投長期、投硬科技，推動加快實現高水平科技自立自強，提升自主創新能力和關鍵核心技術攻關能力，解決重點領域“卡脖子”難題。
政府投資基金立足于同項目一起成長，追求長期超高收益，具有成為耐心資本的諸多優勢。一是通過放寬基金存續期要求、延長基金績效評價周期、適當提高政府出資比例等，發揮其作為長期資本、耐心資本的跨周期和逆周期調節作用。二是在需要長期布局的國民經濟和社會發展關鍵領域，采取接續投資方式，確保投資延續性。從我國情況看，政府投資基金設置的存續期限顯著長于市場化基金。例如，國家集成電路產業投資基金三期于2024年5月成立，存續期15年。2025年1月，上海市財政全額出資設立的未來產業基金通過中國證券投資基金業協會備案，作為上海市政府設立的投資母基金，存續期限長達15年，還可根據情況申請延長3年。
近些年，政府投資基金呈穩步增長態勢。截至2024年末，我國累計設立政府引導基金2178只，總目標規模約12.84萬億元，已認繳規模約7.70萬億元。其中，剔除PPP基金（政企合作投資基金）后，產業類和創投類引導基金數量為2023只，總目標規模為10.39萬億元，已認繳規模6.44萬億元。從基金類型看，我國新設立政府引導基金仍以產業投資類基金為主，2024年新設產業類政府引導基金89只，占比78.8%；已認繳規模2759.40億元，占比89.9%，且以垂直型產業類基金為主，投資領域主要集中在半導體/集成電路、醫療健康、人工智能、綠色產業及先進制造等。與此同時，本年度創業投資類政府引導基金市場占比雖有所上升，但設立數量和認繳規模仍然不大，分別為產業類政府引導基金的1/4和1/7。
政府投資基金在服務國家戰略、推動產業升級、促進創新創業等方面發揮了積極作用。
以國家新興產業創業投資引導基金為例，通過發揮跨周期和逆周期調節作用，鼓勵長期投資和價值投資。當前，我國人民幣創業投資基金平均存續期明顯短于美元基金，國家新興產業創業投資引導基金在推動延長創業投資基金存續期、體現創業投資基金“耐心”特點方面作出較多探索。在符合各方利益訴求、保證國有資產安全前提下，國家新興產業創業投資引導基金優先選擇存續期較長的創業投資基金參股；在簽署合伙協議時，鼓勵創投基金在合規前提下設置較長存續期；在資本市場波動、部分項目存在退出困難時，積極協調各類出資人，在協商一致前提下適當延長基金存續期。國家新興產業創業投資引導基金歷年參股基金中，存續期8年及以上的接近一半，顯著超過創投市場平均水平。其中，存續期8年的基金累計共94只，占比25.3%；存續期9年的基金累計共27只，占比7.3%；存續期10年的基金累計共51只，占比13.7%；存續期超10年的基金共4只，占比1.1%。
國家新興產業創業投資引導基金通過控制出資規模和出資占比、幫助參股基金對接金融資源等方式，積極撬動社會資本對參股基金出資。在所有參股基金中，國家新興產業創業投資引導基金出資規模不足1億元的占比在六成以上，出資規模超過3億元的僅占2%；持股比例低于20%的占比在六成以上，持股比例超過30%的僅占4%。
國家新興產業創業投資引導基金堅持支持新興產業發展定位，主要投向以戰略性新興產業為主要投資標的的創業投資基金。自運行以來，參股基金投向戰略性新興產業、未來產業的規模和比重不斷提升，為培育形成新質生產力提供重要支撐。截至2024年底，參股基金中，重點投向新一代信息技術產業的共220只，占比43.9%，募資規模1307.8億元，占比48.3%。
開展耐心資本投入先行探索
北京、上海等地已先行先試探索壯大耐心資本的方式和路徑，積累了哪些經驗做法？
何青（中國人民大學財政金融學院教授、國家金融研究院副院長）：耐心資本不以短時間內獲利為目標，追求投資標的長期價值和發展性。由于投資目標通常是創新型企業，投資過程中勢必經歷企業創新成果的孵化和落地等過程，創新研發的不確定性和落地后的市場接受度都要求對風險有較高承受能力。耐心資本通常不受市場短期波動干擾，適合支持科技創新、基礎設施建設、綠色轉型和未來產業等長周期、高風險的項目。
耐心資本在歐美市場已有較長歷史，近年來在我國逐漸成為推動新質生產力發展和經濟轉型升級的重要金融工具。我國已有多個大中城市開展對耐心資本投入的先行探索，采用多種形式對多元業態的初創企業進行投資。
以政府引導為發力點，帶動產業集群發展。北京作為我國政治中心，一直是新政策實施的橋頭堡。早在2023年7月，全國社�；鹄硎聲团c北京市達成合作，設立首期規模為50億元的社�；鹬嘘P村自主創新專項基金，期限超過10年。該基金的設立打響了耐心資本助力小微企業和科創企業創新發展、提供長期穩定資金支持的“第一槍”。2024年，北京市共設立8只市級政府投資基金，總規模1000億元，同時與國內市場化專業化投資機構開展深度合作，以政策先行、資本助力，促進資本與產業深度融合。在2025中關村論壇年會耐心資本服務新質生產力論壇上，“耐心資本+”服務伙伴計劃正式啟動，多家銀行和創投機構協同聯手，構建全鏈條服務體系，降低創新成本，促進科技成果轉化提質增速，以長期價值為核心陪伴創新企業高質量發展�？傮w來說，北京發展耐心資本的邏輯是積極發揮政治中心優勢，以政府引導作為耐心資本的主要引入方式，委托專業的市場化資本管理人運營，帶動小微企業和初創企業形成產業集群發展。
以制度創新為先導，鼓勵產業鏈鏈主企業開展風投。上海作為我國金融開放的前沿陣地，是金融創新實踐的試驗田。2024年7月起，上海先后宣布設立總規模1000億元的集成電路、人工智能、生物醫藥三大先導產業母基金和未來產業基金，又于9月宣布組建總規模100億元的未來產業基金，聚焦超導材料、雷達芯片、人形機器人等未來產業項目投資。上海在2024年政府工作報告中提出引導長期資本、耐心資本支持科技創新的戰略方向，隨后在《關于進一步促進上海股權投資行業高質量發展的若干措施》中細化出32條專項政策，從募資到退出全流程優化股權投資生態。上海在制度創新上持續發力，不僅開創性地鼓勵保險、社保等長期資金加大股權投資，還首提支持產業鏈鏈主企業開展風險投資等突破性舉措。在退出機制上，率先探索私募股權和創業投資份額轉讓等創新渠道，提供多元化退出路徑。
依托粵港澳大灣區，以“大膽資本”全方位扶持企業。深圳作為粵港澳大灣區的核心引擎之一，展現了敢闖敢試的特區精神。利用跨境資本聯通優勢，支持香港私募基金直接申請在前海設立合格境外有限合伙人基金，推動深港共建河套跨境雙幣母基金，以免稅政策吸引跨境資金進入耐心資本供應源。創新推出“深圳商行+香港投行”服務模式，通過大中型銀行和香港創業投資機構聯動，為科技企業提供股債聯動融資。這些突破性舉措讓深圳成為連通境內外創新資本的關鍵樞紐。2025年3月，《深圳市促進風投創投高質量發展行動方案（2025—2026）》出臺，以制度創新引領耐心資本發展。不僅明確“投早投小投硬科技”基金規模年均增長15%的目標，還首創性提出“大膽資本”理念，旨在通過探索取消早期基金返投限制、構建投資容錯和盡職免責機制，為國資基金松綁減負，鼓勵國資基金大膽試錯。深圳探索的特色在于將特區速度與長期主義結合，保持快速決策、敢為人先的改革銳氣，“大膽資本+耐心資本”雙輪驅動，建立起支持科技創新的長效資本機制。
以上城市獨具特色的耐心資本運作方式體現了國有資本賦能創投產業發展的重要作用，為其他地區打造耐心資本生態提供了啟示和借鑒。其一，制定相關政策要以長期價值為導向。優化考核機制，避免設計短期業績導向的考核標準。建立差異化容錯機制，允許硬科技投資出現較高失敗率。其二，構建全鏈條支持的市場生態。拓寬長期資金來源，推動社保、年金等資金入場，通過創新長期金融工具的方式吸引更多資金。建立多元化退出渠道，完善私募股權二級市場、探索股債結合的退出形式，建立科技成果估值和知識產權交易體系，以多種形式保障資本退出不受阻礙。其三，將資金支持與輔助服務相結合。聚焦初創企業需求，以配套服務與直接資本投入形成有機聯動，提供專業人才、研發環境、產業鏈對接等多方面服務，為初創企業創造良好的成長環境。其四，積極與跨境資本達成協作。吸引跨境資本進入耐心資本投資渠道，構建與國際接軌的有限合伙人保護條款，保障跨境資本投資的安全性。
