榮昌生物喜迎首季“開門紅”

　　作者 | 獨釣寒江

　　在質疑聲中負重前行，榮昌生物，果然是好樣的！

　　4月28日，榮昌生物公布的一季度財報，呈現出多組對比鮮明的“一升一降”數據，傳遞出其穿越市場周期的底氣——

　　營業收入延續了高速增長態勢：一季度實現營業收入5.3億元，同比增長59.17%，環比增長3.54%，成績十分亮眼，然而更令人驚艷的是，一季度銷售費用率持續下降至47.66%，同比下降了9個百分點，降本增效能力顯著增強；

　　再看一下毛利率，一季度毛利率為83.26%，同比提高了5.8個百分點，生產成本進一步得到了有效控制。虧損情況得到有效扭轉，在研發費用投入同比持平的情況下，一季度同比減虧近1億元，虧損幅度降低了27.2%。

　　綜合來看，榮昌生物降本增效的各項措施效果凸顯，一切向好的盈利能力、財務狀況和運營效率，讓市場吃下了一顆“定心丸”，廣大投資者也將真金白銀投給了榮昌生物：今年以來，榮昌生物A股漲幅近70%，H股漲幅超150%。

　　負重前行，撥云見日，榮昌生物這顆“定心丸”實屬來之不易，我們來一起探尋這份激增59%季報背后的戰略韌性。

　　雙重信號：營收高增長和虧損持續收窄

　　榮昌生物的商業化能力，其實一直都是在線的。

　　兩款核心產品泰它西普和維迪西妥單抗分別于2021年3月和9月上市，當年實現銷售收入1.3億元，在進入醫保目錄后的2022年迅速放量至7.7億元。2023年和2024年，分別以10.82億元和17.17億元的營收，40.26%和58.54%的增幅，展現出榮昌生物在商業化方面的澎湃動能。

　　2025年一季度，榮昌生物再一次用59.17%的強勁營收增長，彰顯了它日臻成熟的商業化能力。然而，這次不是簡單的保持了高速增長的態勢，疊加一季度銷售費用率降至47.66%這一有力數據，我們不難看出，這不僅是對2024年全年營收大增58.5%的有效確認，而且對于處于商業化快速上升階段的榮昌生物來說，更具有深層次的標桿意義。

　　這組數據至少說明了三點，一是榮昌生物已上市的兩款核心產品泰它西普和維迪西妥單抗銷售持續增長，已成功穿越市場導入期，其臨床價值和市場潛力逐步得到釋放，目前兩款藥物的準入醫院均超過1000家，隨著其他新適應癥的獲批上市，市場前景廣闊；二是榮昌生物實現59.17%的營收高增長的同時，銷售費用率大幅下降，且銷售費用僅增長了33%，也就是說榮昌生物的高速增長不是以高投入為代價的，自免、腫瘤兩支專業化營銷團隊已具備了將產品力高效轉化為商業價值的市場駕馭能力，這一點尤為重要。三是，在2024年業績說明會上，公司管理層就曾透露2025年銷售費用率有望控制在50%以內，而一季度的數據的率先打樣，驗證了管理層的預判的科學性和精準性。

　　榮昌生物一季報的另一個亮點，是虧損的進一步收窄。財報數據顯示，在研發投入3.3億元同比持平的情況下，一季度虧損2.5億元，同比減少約1億元，虧損幅度降低了27.2%，環比減少1.4億元，虧損幅度降低了36%。大幅扭虧的背后，毛利率的提升也是重要因素。

　　榮昌生物一季度毛利率達到83.3%，同比提升了5.8個百分點，集中反映了公司在生產和運營方面的改進和提升，這主要得益于生產工藝的持續優化，商業化生產的規模效應，以及精益生產各項措施的快速落地，綜合生產成本進一步降低，僅同比增長18%。

　　營收高增長和虧損持續收窄，彰顯了榮昌生物澎湃的商業化動能和運營效率的提升，也讓榮昌生物的自我造血能力不斷得到增強，未來實現盈虧平衡自然也水到渠成了。所以說，“基本盤穩固”是榮昌生物穿越周期的最大底氣。

　　雙向奔赴：商業化突破與適應癥拓展

　　商業化能力是考驗創新藥企的終極指標之一，而與之密切相關的是適應癥的差異化競爭優勢。

　　泰它西普的市場表現，就是典型例證。

　　2021年3月，泰它西普橫空出世，就以82.6%的有效率在系統性紅斑狼瘡適應癥領域展現出壓倒性競爭優勢，此后類風濕關節炎適應癥獲批，給廣大患者帶來了福音。憑借著這兩個適應癥，泰它西普創造出了不俗的業績，2024年銷量超過150萬支，較上年增長94.87%。

　　作為一款全球首創雙靶點治療B細胞介導一系列自免疾病的“廣譜性”大藥，泰它西普還有重癥肌無力（MG）、IgA腎病（IgAN）、干燥綜合征（pSS）等多個適應癥在國內、國際布局了多項Ⅲ期臨床研究。

　　4月9日，泰它西普重癥肌無力適應癥（MG）Ⅲ期臨床試驗數據在美國神經病學年會（AAN）上以“最新突破性研究”口頭報告驚艷亮相。數據顯示，泰它西普治療24周后，98.1%的患者重癥肌無力日常活動評分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無力評分（QMG）改善≥5分，具有顯著的臨床意義。在已完成全身型重癥肌無力Ⅲ期臨床研究的藥物中，泰它西普的MG-ADL應答率數據最高，有望改寫該疾病領域的全球治療格局。

　　消息甫一傳出，立刻引燃了市場的情緒，當日榮昌生物股價大漲。根據CDE官網公開的審評審批進度，預計重癥肌無力將于二季度獲批上市，毫無疑問，這將是泰它西普又一個大放異彩的適應癥。

　　與此同時，泰它西普IgA腎病、干燥綜合征兩個適應癥預計下半年均可遞交上市申請。這是一片蘊含著巨大市場潛力的“藍海”，國內分別有超過230萬名和65萬名患者缺乏有效的生物制劑治療手段，存在巨大的未被滿足的臨床需求，尤其是在干燥綜合征適應癥方面，全球尚未有生物制劑獲批，而泰它西普的臨床進度位居前列。

　　泰它西普的風頭正勁，似乎掩蓋了榮昌生物另外一款核心產品的光環，但維迪西妥單抗作為我國首個獲批上市的抗體偶聯（ADC）藥物，實力不容小覷。

　　維迪西妥單抗從未停止對已獲批上市的胃癌、尿路上皮癌兩個適應癥的探索。

　　剛剛公布的更新的2025年版CSCO胃癌指南顯示，HER2 ADC用于三線及以上的治療，DS-8201僅推薦用于HER2高表達，維迪西妥單抗已經推薦用于HER2高中表達的治療。

　　4月16日，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺官網顯示，榮昌生物登記了一項Ⅲ期研究，聯合PD1+化療一線治療HER2低表達胃癌。根據Insight數據庫，全球尚無藥物獲批治療HER2低表達胃癌，維迪西妥單抗在該適應癥賽道進度屬于第一梯隊。

　　在胃癌患者中，HER2高表達約占12%-23%，如果加上HER2中低表達，大約有40%-45%為HER2表達的胃癌。維迪西妥單抗的胃癌適應癥臨床研究已經實現了HER2高中低表達的全覆蓋，將為接近一半的胃癌患者帶來福音。

　　將于5月30日至6月3日舉行的美國臨床腫瘤學會2025年年會（ASCO 2025）上，維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗及化療/曲妥珠單抗一線治療HER2表達局部晚期或轉移性胃癌的臨床研究入選口頭報告，屆時也將帶給我們別樣的精彩。

　　維迪西妥單抗在尿路上皮癌適應癥領域，更是大放異彩。

　　我們來看今年以來發布的三項研究成果：

　　1月8日，維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌一項研究結果發表于國際腫瘤學頂級期刊《腫瘤學年鑒》。數據顯示，客觀緩解率(ORR)達73.2%，中位總生存期(OS)達33.1個月，這是迄今為止晚期尿路上皮ADC聯合PD-1治療前瞻性臨床研究報道數據中的最高ORR和最長OS數據。

　　2月13日，2025年美國臨床腫瘤學會泌尿生殖系統腫瘤研討會（ASCO GU）上，維迪西妥單抗聯合PD-1新輔助治療HER2表達的肌層浸潤性膀胱癌(MIBC)研究結果，以口頭報告的形式亮相。這是全球范圍內首個公布結果的ADC聯合免疫在MIBC新輔助治療領域的前瞻性臨床研究，其病理完全緩解率(pCR)達63.6%，較傳統新輔助化療pCR率（36%-42%）有突破性提升。

　　3月19日，維迪西妥單抗單藥治療后線HER2陰性(IHC0)及HER2低表達(IHC 1+)局部晚期或轉移性尿路上皮癌I期研究結果，發表于國際醫學旗艦期刊Med雜志。這是迄今為止，全球首個證實在HER2低表達尿路上皮癌患者中展現振奮療效的HER2 ADC研究，結果顯示，所有患者和HER2低表達(IHC 1+)患者的客觀緩解率(ORR)分別為31.6%和46.2%，且總體耐受性良好。

　　維迪西妥單抗在尿路上皮癌領域的獨特優勢已然“明牌”，我們期待進入聯合治療治療一線尿路上皮癌進入商業化后的出色表現。

　　確定性最強，離商業化兌現最近的，當屬維迪西妥單抗HER2陽性乳腺癌伴肝轉移適應癥。在去年12月舉辦的第47屆圣安東尼奧乳腺癌研討會（SABCS）上，首次對外公布了維迪西妥單抗治療HER2陽性存在肝轉移的晚期乳腺癌患者Ⅲ期臨床研究數據，維迪西妥單抗顯著延長了患者的無進展生存期（PFS），疾病進展或死亡風險降低了44%。中位PFS與對照組相比實現了翻倍（9.9vs4.9個月）。該適應癥上市申請已于去年10月獲得國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)受理，并基于此前的突破性療法認定，被納入優先審評審批程序，預計將于今年二季度獲批上市。

　　無論是泰它西普，還是維迪西妥單抗，這兩款創新藥的適應癥拓展和商業化突圍，始終是相匹配的，臨床研究精準對接尚未被滿足的臨床需求，都有多項臨床研究臨近商業化兌現，而商業化則厚積薄發、動能澎湃，這種商業化突圍和適應癥精準拓展的雙向奔赴，無疑極大提升了榮昌生物的運行效率。

　　雙輪驅動：深耕賽道與平臺迭代升級

　　深耕自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領域的榮昌生物，管線豐富而厚重。

　　除泰它西普和維迪西妥單抗以外，榮昌生物的第三款核心產品RC28作為全球首創VEGF/FGF雙靶點治療眼科疾病的融合蛋白藥物，相比于單靶VEGF抑制劑，RC28獨特的結構設計展現出優異的臨床療效，而且RC28的人源化設計，可以有效延長其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。

　　RC28的糖尿病黃斑水腫（DME）適應癥，將在5月7日舉行的美國眼科與視覺研究協會（ARVO）上，以口頭報告的形式公布DME適應癥的Ⅱ期臨床試驗結果，這無疑將是有一個重磅的研究結果。而據公開的信息，RC28預計將在今年下半年遞交上市申請，市場也將對榮昌生物第三款進入商業化的重磅藥物滿懷期待。

　　榮昌生物管線中，還有RC88、RC148等具備重磅藥物潛力的新分子處于Ⅱ期臨床試驗階段。其中RC88是榮昌生物自主研發的新型間皮素（MSLN）靶向ADC藥物，在2024ASCO大會上公布的研究結果顯示， RC88在顯著改善MSLN表達的晚期實體瘤患者預后方面的具備巨大潛力。RC148是榮昌生物首款雙抗融合蛋白藥物，靶點PD-1/VEGF，正在開展聯合化療治療晚期肺癌的Ⅱ期臨床研究以及聯合ADC治療多瘤種的Ⅰ/Ⅱ期臨床研究，以觀察到良好的療效及安全性。

　　基于榮昌生物研發團隊的眼光和營銷團隊的出色的商業化能力，我們完全有理由相信，RC28、RC88、RC148，都有望復制泰它西普、維迪西妥單抗的發展軌跡，成為各自領域的重磅藥物。

　　榮昌生物的平臺迭代也在悄然進行。在2025摩根大通醫療健康年會（JPM）上，公司CEO房健民博士透露，采用新一代偶聯技術及毒素的ADC藥物分子RC278，將于今年二季度申報IND，盡管目前靶點尚未公布，但能讓這位“大咖”科學家高度重視的新分子，自然也將給大家帶來巨大的驚喜，讓我們拭目以待。

　　相比于深耕賽道，這種平臺化創新，更能讓人看到創新藥企的光明未來。

　　資本市場是敏感的。據香港聯交所資料顯示，4月16日，Allianz SE增持榮昌生物(09995)257.55萬股，每股作價33.9181港元，總金額約為8735.61萬港元。增持后最新持股數目約為1106.05萬股，最新持股比例為5.83%。此舉引來了眾多股民的密切關注和深入研究。

　　結語：邁向可持續盈利

　　從財務數據到產品管線，從運營效率到市場信心，榮昌生物2025年首季“開門紅”不僅是2024年業績激增的延續，更是印證了其“降本增效”戰略的成功，凸顯了創新管線密集兌現帶來的增長動能，在一定意義上是其創新戰略厚積薄發的縮影。在生物醫藥行業競爭加劇的背景下，公司以顯著的差異化競爭優勢、扎實的臨床數據與高效的商業化能力，正加速從Biotech向Biopharma蛻變，前景廣闊，未來可期。